"Para mejorar hay que cambiar. Para ser perfecto hay que cambiar a menudo"
— Winston Churchill

EMISORA DE ¡ATENCIÓN!: PO 2014 DE P$47.8Alsea231013_tabla
Iniciamos cobertura de Alsea con un Precio Objetivo „14 de P$47.8, que implica un avance potencial de 15.5%, vs. 19.1% del IPyC. Es importante destacar que desde que revisamos a la alza el precio objetivo e incrementamos exposición en nuestros portafolios institucionales (11/09/2013) la emisora ha tenido un rendimiento de 20.4% comparándolo con el -2.0% del IPyC en el mismo periodo.

CRECERÁ EBITDA 70.0% EN 2014
2013 fue un año muy activo para Alsea el que sembró los fuertes crecimientos que vendrán en 2014. Sin duda el hecho más importante fue la adquisición de Vips (10/09/2013) con la cual agrega 362 unidades a su portafolio (+20% vs. actual) y un Ebitda de P$963mn. Asimismo en 2013 Alsea firmó un acuerdo exclusivo para operar The Cheesecake Factory en México, adquirió el 25% de grupo AXO, la participación total de Starbucks en México, Chile y Argentina, extendió el contrato de exclusividad para California Pizza Kitchen y anunció la entrada al mercado brasileño en 2014. Para 2014 Alsea espera un incremento en el Ebitda de 80%, conservadoramente esperamos 70%.

VIPS, UN VOCADO QUE NO ATRAGANTARÁAlsea231013
La transacción fue acordada en P$8,200mn y será financiada de forma inicial con deuda bancaria con lo que el nivel de apalancamiento aumenta de 2.3x actual a 4.0x propiciando que la Calificadora Fitch publicara una observación negativa. Si bien, el apalancamiento aumenta, el crecimiento en resultados (Ventas, Ebitda y Utilidad Neta) esperado a muy corto plazo por la incorporación de esta prestigiada cadena de restaurantes a un múltiplo muy razonable (FV/Ebitda de 8.5x vs. 16.8x de Alsea) resulta mucho más importante. Esperamos que en el 2014 esta adquisición se traduzca en un alza de más de 70% en Ebitda al tiempo que la emisora resolverá su mayor endeudamiento.

PO 2014 DE P$47.8 YA INCLUYE DILUCIÓN
Alsea ha dicho que estudia distintas alternativas para resolver su endeudamiento buscando que el nivel de apalancamiento disminuya a 3.0x (nivel límite interno). Una de las soluciones al tema es la de una colocación accionaria cercana a los P$4,000mn con un efecto dilutivo de 16% el cual es más que compensado por el importante crecimiento en los resultados de 2014. Es importante destacar que el PO 2014 de P$47.8 ya incluye el efecto de la dilución. En caso de no realizar una colocación accionaria y sin el efecto de una dilución, el PO ’14 apunta a P$55.0. Sin embargo incluiríamos un castigo de 8.0% debido al tema de apalancamiento y el PO’14 seria de P$51.0.

ATRACTIVA VALUACIÓN
A pesar de que actualmente la acción de Alsea cotiza a múltiplos muy por arriba del promedio de sus comparables (17.3x vs 11.9x) y de sus promedios históricos (17.3x vs. 15.3) esto se justifica por los crecimientos actuales y esperados los cuales se encuentran muy por arriba del promedio de la muestra. Para 2014, el gran crecimiento Ebitda implica un abaratamiento en múltiplo de 17.3x actual a 11.6x.
El PO‟14 de P$47.8 para Alsea promedia 2 métodos. Múltiplos: FV/Ebitda objetivo de 13.0x, que implica un descuento de 24.7% vs. su nivel actual de 17.3x además de presentar un crecimiento en Ebitda 2014 muy superior al de la muestra (70.0% vs. 10.0%), por este método el PO es P$48.3. DCF: Una valuación por flujos descontados (Pág. 4.) muestra un PO de P$47.4.

RIESGOS
Los principales: 1) Industria cíclica y dependiente del ingreso del consumidor; 2) Pocas barreras de entrada; y 3) Podrían no renovarse los contratos de operación de las marcas en su portafolio.

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